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【金斧子价值投资研究课】邓普顿与巴菲特
2020-03-27 18:41 来源:金斧子投研中心 阅读量:1454人/次
内容摘要: 邓普顿与巴菲特如何运用市净率? 目前为止,金斧子价值投资研究课已经相继为大家带来了格雷厄姆、巴菲特、芒格、彼得林奇、邓普顿的核心投资理念,很多朋友跟小金说自己在将投资理论结合实际的过程中发现很多地方行不通,甚至怀疑这些大师理论在中国市场的可行性,不是因为自由现金流不符合,就是因为PEG太高,要不就是因为周期不对,还有人用格雷厄姆的盈利收益率去计算的,发现好像除了银行,其他的都不能买了。这其实不是知识不对,而是将理论与实践结合起来的融会贯通程度不够,投资者应该广泛涉猎,有针对性的用于投资市场,每一种估值方法都有它的优点和缺点,所以要看你选的公司,和你选股的周期,确定每种投资理论的适用性,为什么巴菲特芒格多次提到能力圈的问题?因为很难有放之四海皆准的选股标准,这也是为什么投资更偏向艺术而不是科学的原因。

       如果生搬硬套,不要说是普通投资者,就是巴菲特这样的投资大师也会面临问题。比如市净率,这个概念大家都是知道的,股票价格除以每股净资产,如果市净率小于1,就说明很划算,你买到了物超所值的东西,但只用市净率评估投资行为存在极大的问题,巴菲特就被坑过,因为市净率只算每股净资产,而这个净资产是缺乏赚钱能力数据的,换句话说你可能买到一些看起来很值钱的垃圾。比如巴菲特的伯克希尔,最早是一家纺织厂,巴菲特买它的时候就是跌破了净资产,巴菲特想,我就算把机器都卖了也收回投资了,但结果却发现这些资产根本就不能赚钱,而标价很高,一旦要卖的时候,根本就不值这个钱,所以巴菲特用了几十年,才把伯克希尔改装成一家保险公司。

 

       投资时,PB其实是一个很好的投估值思考维度。把PB看做企业拥有的净价值往往会高估其价值,毕竟清算时许多厂房设备都不值钱。我们其实可以换个角度,把PB看成企业的投入成本,即使费用资本化了,它也代表企业的投入。比如,对于50PB的企业,意味着人家企业创始人投入1元,你投入50元一起合伙做生意。创始人一看,不用辛苦干了,全卖给你,你去干吧,然后自己套现干别的!世界上很难有一本万利的买卖,所以PB过高的风险就不言而喻了。

 

       极端一点想想,如果茅台一直没有分红,那么现在的pb会是什么情况?很多时候,那些好公司PB低,我们可以看做是已经提前返还给股东了。什么是无本生意?最后必然表现为股东0成本,如果从数据上来说,那就是因为有可持续的高ROE。

 

       市净率指标最主要和净资产收益率、贴现率、增长率这三个参数相关。如果公司的利润不增长,则PB=ROE/r,r值一般取10%左右。大多数的竞争行业中的公司净资产收益率长期会和社会平均的股权投资回报率相同,短时期太高或者太低都会引发竞争对手的进入或者退出,从而使得公司净资产收益率也会围绕在10%左右波动。这样一来,对于大部分不增长的公司,合理的市净率就在1倍左右,如果公司有所增长,合理的市净率就会略微超过1倍。

 

       所以在看市净率的时候,一定要多看一眼净资产收益率,如果股价低于净资产,那么他的净资产收益率,就基本上是你的投资年化回报率。如果净资产收益率很低,那么说明这个资产就根本不赚钱。

 

       邓普顿在20世纪70年代末进入美国股票市场除了市盈率较低的因素以外,市净率也跌破了1倍,而历史上道琼斯工业指数跌破1倍市净率只有2次,前一次是处于经济大萧条时期的1932年。如果根据通货膨胀对道琼斯工业指数成分公司持有资产的账面价值进行调整,当时的整体股票价格仅相当于重置净资产的0.59倍,站在重置价值的角度看,投资价值更为突出。

 

       邓普顿当时还注意了一个现象,那就是产业资本并购频发,优秀的公司是会高度关注竞争对手的情况,而且他们有丰富的产业经验,更加清楚对手的公司到底值多少钱,企业并购频发的时候,也就意味着产业资本已经觉得,这是一个相当便宜的时刻,收购一个对手,远比自己开一家公司更划算。这里邓普顿提出EBITDA指标。这个指标能够反映企业价值,如何计算呢?就是用股票市值加上债务总额,然后减去现金。

 

       原理是EBITDA的使用必须要有一个前提假设。假设当收购一个企业时,被收购企业肯定是把投资活动控制到最低的。所以只看经营性活动。EBITDA意味着:当营运资金净需求不变的情况下,经营性现金净流入也就等于EBITDA。而企业也就可以利用这个现金流来偿付利息了。企业价值倍数即公司价值比上经营性现金净流入,EV/EBITDA一般在5倍以内,就具有很好的投资价值。

 

       再有一个现象,邓普顿也发现了,那就是越来越多的公司开始回购自己的股份,这就很明显了,说明公司自身已经意识到自己的价值低估了。所以公司有闲钱就会回购股份,买自己的股份,已经比用于扩大再生产更有效率,回报率也更高。而这种行为本身也会让流通股减少,这也就增加了所有者权益。有利于不断增厚公司的每股收益。

 

       所以邓普顿大胆预测未来十年美股将迎来戴维斯双击的机会,当时道琼斯只有800点,未来十年至少涨3倍,那么平均年化收益率将接近15%的水平。而他的另一个算法是,企业利润将以每年7%的速度增长,通胀率是6-7%,所以这么算下来也是14%左右的年化回报率。如果市盈率再恢复到原来14倍的水平,那么他将既享受增长红利,又享有市盈率估值提升的收益。

 

       但其实邓普顿错了,因为道琼斯工业指数根本没有按照他的设计上涨,而是暴涨,从80年的初的800点,一路涨到了2000年的10000点,20年涨了12倍。但神奇的是,每年的年均回报仍然是14%。

 

       1979年8月13日美国的《商业周刊》赫然出现了标题为“股票的死亡”的文章,文章的开头如下:

 

       “大众很早以前就从股票赚到了其他投资,因为其他投资收益更高,面对通货膨胀也更保险。现在,养老基金 -- 市场的最后一线希望 -- 已经获准退出股票、债权投资,转而购买不动产、期货、黄金甚至钻石。股票死了,这看上去几乎已成了无法挽回的定局 – 也许有一天会东山再起,但短期之内绝没有希望。”

 

       对股票的绝望使得人们相信,不动产和商品投资似乎进入了一个新时代,“只有那些老人因为不明白国家金融市场发生的变化,或者无法适应这种变化才死抱住股票不放手。”但这个新时代却成为了邓普顿这样便宜货买手的黄金时代,他通过PB和EBIDTA判断出这是美股股市千载难逢的低点建仓机会,因此,他将美国股市的仓位提高到60%。

 

       在《商业周刊》发表“股票的灭亡”的四年之后,即1983年5月9日,大盘完成了60%的涨幅,《商业周刊》再次推出了它的封面文章,这一次的标题是《股票的重生》

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