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【金斧子价值投资研究课】橡树资本马克斯
2020-03-27 18:32 来源:金斧子投研中心 阅读量:287人/次
内容摘要: 橡树资本马克斯:最重要的不是趋势而是周期 橡树资本创始人霍华德·马克斯,在市场浮沉近五十载,自1990年起,他定期向客户写信,分享投资见解,被誉为“Oaktree Memos”。他在信中曾成功预言2000年的科技股崩盘和2008年的金融危机。而橡树资本在不良债等领域深耕逾二十年,目前资产管理规模已达千亿美金。橡树资本自1995年成立以来,业绩出众,绝大多数基金跑赢市场基准。


       马斯克擅长控制风险,围猎“便宜货”,在他投资专长领域不良债与可转债,他有一句名言“如果人人出于避险心理买入优质的AAA级债券,它们就会被高估,未来价格就会下降。相反,若买入的B级债券价格足够低,并最终没有违约,就可能获得更高的回报。”这话是不是听着很耳熟?价值投资鼻祖格雷厄姆与逆向投资大师邓普顿都曾说过类似的话,区别可能仅限于债券市场或是股票市场。

 

       所以霍华德·马克斯也是资本市场著名的价值投资者之一,他将风险和资产内在价值联系在一起,指出只要买价足够低廉,低评级的资产也能获得充满吸引力的收益。一笔好的买卖不一定和资产质量有关。

 

       马克斯在其著作《投资中最重要的事》中,描述了投资最重要的十八件事,被视为价值投资的“降龙十八掌”,在接下来的课程中会陆续讲到。但在那之前,我们先从马克斯的成长经历来聊一聊这位逆向投资大师的周期观。为什么呢?

 

       马克斯所专注的是债券领域,债券不同于股票,具有固定收益率这个特点,所以债市的行情和社会上的利率密切相关。利率相对上升,拥有固定收益的债券吸引力就下降,行情就不好,反之,利率相对下降,拥有固定收益的债券就更划算,债市行情就更好。所以,利率可以说是影响债券基金收益的最主要因素,每个债券基金投资者都必须重视。

 

       那么利率又与一个国家的宏观经济周期息息相关。所以美林“投资时钟”理论将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来:



1、“经济上行,通胀下行”构成复苏阶段,此阶段由于股票对经济的弹性更大,其相对债券和现金具备明显超额收益;


2、“经济上行,通胀上行”构成过热阶段,在此阶段,通胀上升增加了持有现金的机会成本,可能出台的加息政策降低了债券的吸引力,股票的配置价值相对较强,而商品则将明显走牛;


3、“经济下行,通胀上行”构成滞胀阶段,在滞胀阶段,现金收益率提高,持有现金最明智,经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响,债券相对股票的收益率提高;


4、“经济下行,通胀下行”构成衰退阶段,在衰退阶段,通胀压力下降,货币政策趋松,债券表现最突出,随着经济即将见底的预期逐步形成,股票的吸引力逐步增强。

 

       所以,马克斯才能说出:“最重要的不是趋势而是周期”。巴菲特曾说过:“你知道,我的运气一直很不错。在1930年时我出生在美国的概率是1/50。如果我出生在其他一些国家,命运可能会大不相同,但是,我却生在了美国,这简直和中头彩没两样。”,让马克斯联想到奥巴马总统的连任竞选演说,其中有一句话可谓警世恒言:“如果你有一番事业——功劳不在于你自己,而在于其他人。”就马克斯自己的成长经历来说,他也认为把成功归于运气的描述并不夸张。

 

       首先,马克斯很幸运出生于美国“婴儿潮”的最初期。婴儿潮一代—— 生于二战结束后的一代人,受惠于退伍军人的回国、战时消费限制的结束以及随后的人口爆炸式增长带来的强劲经济增长。他的母亲在战时怀上了他,并恰好在战争结束时生产。没有人比他更接近这一临界点了。


       马克斯的父母来自中产阶级——他们是各自家庭中出生在美国的第一代人—— 他们鼓励马克斯求学就业。他们使马克斯成为家族中第一个拿到大学文凭的人。


       马克斯出生的时间让其能够在纽约市的公立学校接受良好的免费教育。由于当时女性并不能参加企业工作,而且她们希望假期时间与自己的孩子相同,因此学校拥有众多优秀的女教师。


       马克斯的高中辅导员曾说过,凭他的成绩进不了沃顿商学院,但他很幸运能够如愿以偿,或许是会计老师的推荐信凑效了。也可能是因为刚引入不久的大学入学考试(SAT),这项标准化考试旨在抵制精英大学对公立学校学生的偏见。

进入沃顿商学院确实令马克斯获益良多。让他有机会接触金融学(之前他曾计划从事会计工作)。如果他没有进入沃顿商学院而进入了第二志愿的州立大学,那马克斯的事业甚至人生还会是一样吗?


       在马克斯上大学前从未听说过MBA。但越南战争的爆发促使马克斯留在了学校,而且三年的法学院生涯似乎太长了,因此商学院成为最好不过的选择。由于他缺乏工作经验而被哈佛拒绝后,反而进入了芝加哥大学,那里的理论、定量方法与马克斯在沃顿商学院的务实本科教育完美结合。


       马克斯与巴菲特这样10岁便开始阅读招股章程的“天生投资者”不同。实际上,他甚至在1969年即将从芝加哥大学毕业之时仍不确定自己的就业方向。马克斯接受了美国第一国民城市银行(花旗银行前身)投资研究方面的固定职位,在那里从事了10年的股票分析,其中包括3年的研究部主管的经历,为他的投资事业打下了坚实的基础。


       后来在1978年,一位新的投资总监想为其管理的研究部主管腾出位置,他叫马克斯创办可转换债券基金以及 涉足高收益债券这一全新领域。有哪位参与了过去35年的金融发展的人获得过比马克斯更好的职位?


       马克斯笃定自己人生中大部分机遇来自于运气,很多人就要问了如果这样,那投资岂不是要靠猜?马克斯记得1963年在沃顿商学院时学到第一件事是一个决定正确与否不能依据结果判定。由于世界充满随机性,而且未来不可预测,很多失败的决定会带来好的结果,而很多好的决定则以失败告终。

 

       换句话说,对于预测正确且能赚钱的投资者而言:他对于未来会发生什么的看法,以及对此应该采取的对策,应该经得起推敲分析,他认为会发生的事情必须真的发生,及那些事情应按照预定的时间发生。


       投资成功不仅在于投资者有否把“正确的”投资组合配置在一起,还在于是否遇到一个有利的环境。因此成功很大程度上依靠运气。没有人能每次都预测正确。因此,马克斯认为再好的投资者,也需要分散投资、采取对冲策略及/或限制杠杆的使用。因此,长期而言,高明的投资者预测正确的机率会高于基于随机性的假设机率。


       巴菲特和马克斯对于周期的重视,也反映出他们对于投资这门深不可测的艺术的敬畏,承认运气与环境巨大影响的同时,更激励他们去最大限度降低外部环境不确定性的影响,最大程度发挥自己对于资本市场价格乃至价值的发掘。


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