详细摘要：

n  上半年基础市场回顾：股票市场：2016年初多种利空因素交织，A股开年失利，1月各股指暴跌20%以上，之后股市陷入箱体震荡行情，从半年表现来看，各主要股指全线下跌，行业板块和概念板块均涨少跌多。债券市场：上半年债市呈先跌后涨的趋势，4月因信用风险冲击，债市出现明显调整，5月开始债市有所反弹，整体而言上半年债市由牛市转为震荡市，多数券种的到期收益率有小幅的上行。海外市场：发达市场涨跌互现，新兴市场涨多跌少，俄罗斯RTS指数获最大涨幅22.95%；美、欧、日债券收益率普遍下行，长端下行幅度较为明显。商品市场：避险情绪逐热金银，供给暂缓油价反弹，供需改善推高锌价，走势分化大豆领涨。

n  上半年基金市场回顾：股混型基金：各类型股混基金指数全线下跌，股票仓位越高的基金类型跌幅越深。债券型基金：各类债券型基金指数的表现分化，债性较纯的偏债基金类型小幅上涨，组合可投权益类产品的基金类型小幅下跌。货币型基金：收益率低位徘徊，上半年收益率0.92%。QDII基金：美联储加息放缓、英国“退欧”、黑天鹅事件频发，另类QDII平均涨幅领先。股票型、债券型、混合型和另类QDII5月平均收益分别为-1.55%、5.45%、-3.76%和10.39%。另类投资基金：黄金、白银基金平均涨幅24.76%，股票多空差强人意。

n  下半年投资环境分析：股票市场：当前股市未出现支撑趋势性行情的信号，但随着利空因素的逐渐消化，A股在蓄势震荡中表现出较好的抗跌能力，风险偏好有望筑底回升，且年内美元加息预期减弱为A股提供做多时间窗口，下半年阶段性行情可期。债券市场：经济基本面偏弱、美元加息预期降低和避险情绪对债市构成支撑，但货币政策中性、金融去杠杆、信用风险扰动等因素对债市不利，债市维持震荡格局的基础和环境未改变，但较强的支撑因素或产生较多的阶段性和结构性反弹机会，利率债可积极寻找机会，信用债需严防风险，可转债需精选个券。海外市场：美国经济好坏参半，外部风险层出不穷，美元加息暂无支撑；欧洲基本面维持弱势，宽松政策待加码，风险事件频频发生，恐袭、“退欧”、坏账风波不止；日本货币政策陷入两难，财政政策尚有空间；香港基本面未见好转迹象，深港通开通提上日程；新兴经济可关注印度俄罗斯，谨慎关注巴西。商品市场：避险需求、美元加息放缓、保值需求凸显贵金属投资价值；原油短期价格或仍有空间，长期走势需关注供需矛盾；短期美元压力收敛，基础金属价格长期等待均值回归；“拉尼娜”或打开供需缺口，“天气市”将给农产品带来交易机会。

n  下半年开放式基金投资策略：股偏型基金：建议投资者把握两条主线积极布局偏股型基金：一是择优布局长期投资品种，精挑细选价值风格基金，推荐使用定投的投资方式；二是把握阶段性机会，选择投资风格灵活的基金。债券型基金：建议投资者适当参与债券型基金投资，配置方向可考虑基金公司投研实力强、有较好的风险控制能力的债券基金。货币型基金：回归现金管理工具本源。QDII基金：全球风险事件不断，避险首选黄金QDII；深港通开通在即，增量资金持续流入，可关注港股QDII。另类投资基金：避险首选黄金、白银基金；股票多空难有作为，静待限制松绑。

正文：

1       2016年上半年投资环境回顾

1.1.    股票市场回顾：暴跌后蓄势震荡

2016年，A股市场开年失利，年初受去年末美联储加息落地和对全球经济前景的担忧影响，在1月初大股东减持及市场熔断机制的推动下，1月份股指连续暴跌，跌幅均超20%，投资者情绪遭受重创。2月开始至今，A股市场陷入箱体震荡行情，上证综指的震荡区间在2630点至3100点之间。具体来看，2月先扬后抑，全月小幅下跌；3月初至4月前半月，在经济数据回升、人民币汇率趋稳、美联储加息延后等积极因素的影响下，以及股市在经历了较长时间的大幅回调后的技术性反弹预期，股市走出了震荡上行行情。4月后半月开始，受债市信用风险事件的影响，投资者风险偏好回落，增量资金入场意愿不强，叠加基本面重回L型走势预期和金融市场持续去杠杆的影响，股市出现震荡下行，日均交易量萎缩，陷入胶着的缩量窄幅震荡行情。直至5月的最后一个交易日，在A股纳入MSCI概率增加和深港通渐近的预期影响下，股指向上突破，大幅上涨。进入6月，前期关注的诸多预期兑现，A股未成功纳入MSCI新兴市场指数、英国脱欧公投靴子落地、深港通说来不来，诸多利空因素被逐渐消化，股市依然处于盘整和存量资金博弈格局。

从各主要股指表现来看，2016上半年各主要股指在1月、2月和4月下跌，其中1月下跌幅度巨大，超20%；在3月、5月和6月上涨，其中3月涨幅均在10%以上。总体来看，年初至6月30日，各主要股指均有较大幅度的下跌，跌幅在15%至18%之间，创业板指跌幅最大，达17.92%。

从申万一级行业来看，2016上半年仅食品饮料一个行业取得正收益，涨幅为0.7%，其余27个行业均为负收益。其中有色金融、银行和电子跌幅较小，小于10%，共有十个行业跌幅超过20%，跌幅最大的是传媒行业，达到25.4%，另外交通运输、商业贸易、休闲服务、公用事业等行业跌幅也排在前列。

从概念板块来看， 2016上半年共有8个概念板块取得正收益，次新股涨幅遥遥领先，达118.67%，受益于新能源汽车良好的发展态势，锂电池、稀土永磁、新材料、新能源洗车和燃料电池均获得正收益，其中锂电池和稀土永磁涨幅较高，为10%上下。跌幅最大的概念板块主要是有较大利空因素或利好出尽的板块，如基因检测、迪士尼、去IOE、粤港澳自贸区、新三板、创投和云计算，跌幅均超25%。

从成交规模来看，2016上半年A股日均成交量整体出现回落，5月缩量最为明显，6月日均成交量有所回升，但仍处于低位。两融余额也整体回落，最近两个月降至牛市初期水平，两融余额在8200亿元和8500亿元区间徘徊。

1.2.    债券市场回顾：先跌后涨，4月表现成分水岭

债券市场在经历了2014年和2015年两年的牛市之后，2016上半年总体上各券种到期收益率呈低位震荡态势，整体而言是在牛市的基础上有所回调，多数券种的到期收益率有小幅的上行。

一级市场方面，上半年利率债发行量较大，国债累计发行1.37万亿，地方债累计发行3.48万亿；4月之后因信用风险事件密集冲击，信用债发行受阻，发行量大幅减少。

二级市场方面，上半年多数券种的到期收益率呈先升后降的趋势，4月表现成分水岭。1月至3月债市窄幅震荡，多数收益率有所下行，短端优于长端；4月份各券种的到期收益率大幅上行，主要受以下几方面影响：一是3月的经济数据大超预期，显示基本面有所好转，通胀上行；二是银行受集中代缴税影响资金融出意愿不强，资金面偏紧；三是负面因素叠加，包括金融机构降杠杆、信用债风险事件频发、营改增政策干扰、违约导致企业取消发债和再融资受限等。5月份基本面发生变化，经济数据不及预期，政策主线重回供给侧改革，经济L型走势成为一致预期，对债市形成较强支撑，且国内外风险事件增加，特别是英国脱欧事件推升投资者避险情绪，多数券种收益率在5至6月份出现较大幅度下行，长端优于短端。

具体来看，利率债方面，2016上半年各期限国债到期收益率有涨有跌，变动幅度不大，从6月底较去年底的数据来看，1年期国债到期收益率上行9BP，收于2.391%，10年期国债到期收益率上行2BP，收于2.84%，与2015年底水平相当。上半年各期限国开债的到期收益率均上行，短端上行幅度为20BP左右，长端上行幅度较小，10年期国开债收益率上行6BP。

信用债方面，2016上半年信用事件频发，信用风险急剧升温，且有愈演愈烈之势，受此影响，2016上半年多数期限信用债的到期收益率上行，低等级信用债的到期收益率上行最为明显。中短票据、企业债、公司债长短端到期收益率表现出现分化，中短票据的短端收益率上行8BP上下，10年期的收益率小幅下行；AAA级企业债有涨有跌，波动幅度较小；AA级企业债收益率均有所下行，10年期的下行达26BP；受信用风险影响，A级企业债收益率全线上行，短端收益率上行幅度大大高于长端，1年期收益率上行幅度达95BP，10年期收益率小幅上行5BP。受投资者情绪回落及缺乏增量资金入场的影响，交易所上市的公司债到期收益率除1年期下行9BP之外，其它期限的均有较大幅度的上行，10年期收益率上行49BP。

信用利差方面，2016上半年的各等级信用利差走势出现分化，AAA级企业债信用利差小幅波动，未有明显变化；AA级企业债信用利差总体有所收窄，长端收窄较为明显；而受2016上半年信用风险急剧升温的影响，A级企业债的信用利差大幅走扩，短端走扩幅度大于长端，1年期的信用利差走扩幅度最大，达86BP。

期限利差方面，2016上半年各券种的期限利差均有所收窄，国债10年期较1年期的期限利差收窄7BP，国开债、中短票据、AAA级企业债和AA级企业债的期限利差收窄在10BP至20BP之间，A级企业债的期限利差大幅收窄91BP。

可转债方面，主因权益市场表现不佳，上半年中证转债指数下跌11.9%，跌幅相比股票指数稍小。从走势来看，上半年中证转债指数与上证综指的走势高度一致，1月跌幅较大，随后转入震荡。上半年可转债的存量数据与余额都较2015年有所上升，但仍处于较低位置。

1.3.    海外市场回顾：新兴市场股市表现较好，美日欧国债收益率下行

海外股市：发达市场涨跌互现，新兴市场涨多跌少

回顾2016年上半年，影响股票市场的风险事件主要有两个：美联储加息预期反复、英国“脱欧”成为现实。从6月份来看，受英国“退欧”公投影响，市场风险偏好急降，各大股指基本表现为先扬后抑。

发达市场：上半年股市涨跌互现。美洲方面，道琼斯工业指数、纳斯达克、标普500涨跌幅分别为1.85%、-4.41%、1.72%；欧洲股市分化较大，其中富时100涨幅3.67%、法国CAC40、德国DAX分别下跌-9.40%、-9.89%；亚太方面，日经225录得最大跌幅-18.17%，韩国综合指数微涨0.46%，恒生指数和澳洲标普200分别下跌-4.97%、-1.63%。

新兴市场：各大股指涨多跌少。孟买SENSEX30、俄罗斯RTS、圣保罗IBOVESPA和伊斯坦堡ISE100分别收涨4.00%、22.95%、18.86%和4.94%，上证综指和创业板指收跌-18.00%、-19.85%。

海外债市：长短期收益率普遍下行，长端下行幅度较为明显

英国“退欧”事件成为6月份市场走势的主旋律，避险情绪推高国债价格，债券收益率下行，其中6月份的1年期和10年期美国国债、欧元区公债、日本国债分别下行23BP、10BP、6BP和35BP、32BP、13BP。美国国债收益率下行幅度较大，主要是叠加了5月份非农数据大幅不及预期、美元加息预期下降的因素。

从2016年上半年来看，短端的美国国债收益率较为胶着，长端国债收益率普遍处于下行通道。短期国债方面，美国国债、欧公债和日本国债收益率分别下行20BP、24BP和28BP。10年期国债方面，美国国债、欧公债和日本国债收益率分别下行78BP、86BP和50BP。

1.4.    商品市场回顾：避险情绪逐热金银，供给暂缓油价反弹

贵金属：避险情绪升温，白银领涨黄金。6月3日，美国5月份非农就业人口新增3.8万人，远不及预期16万人，6、7月加息预期大幅降低，强势美元被泼冷水，金价压力释放，当日涨幅2.8%。6月24日，英国“退欧”成功，引发市场避险需求，COMEX黄金价格一举突破1300关口，当日大涨4.43%。截至6月底，COMEX黄金和COMEX白银当月分别上涨8.80%和17.47%，上半年分别上涨24.92%和35.46%。

原油：供需矛盾暂缓，价格大幅反弹。2016年年初以来，尽管“冻产”协议始终未能达成，但受加拿大森林火灾和尼日利亚武装力量破坏产油设备等黑天鹅事件的影响，原油供给阶段性减少，供需矛盾得到一定程度的缓解，成为今年以来油价反弹的最大逻辑。叠加美元加息预期下降因素，6月油价收涨。截至6月30日，ICE布油和ICE WTI原油6月份涨幅0.44%、3.83%，今年以来涨幅34.18%、33.88%。

基础金属：供需矛盾改善，锌价反弹持续。截至6月底，LME铜、LME铝、LME锌、LME铅上半年累计涨跌幅分别为2.28%、7.37%、29.18%、-0.45%，锌价录得最大涨幅。在全球去产能背景下，嘉能可大幅减产、澳洲Century和爱尔兰Lisheen两大矿山关闭、中国锌冶炼厂计划减产，锌在全球范围内的供给面收缩，锌价大幅反弹。同时，中国作为全球最大的锌消费国，需求相对稳定。综合来看，锌的供需矛盾得到改善，成为2016年上半年价格反弹的主要原因。

农产品：价格走势分化，大豆领涨农产品。截至6月30日，CBOT大豆、CBOT玉米面、CBOT小麦上半年涨跌幅为32.64%、-7.56%、-4.74%。美国农业部最新发布的2016年5月份大豆供需报告中，美豆期末库存调低至4.0亿蒲式耳，低于上月4.45亿蒲式耳的预估值；阿根廷大豆产量调低250万吨至5650万吨，巴西大豆产量调低100万吨至9900万吨。

2       2016年上半年开放式基金业绩回顾

2016年上半年不同类型的基金指数涨跌互现，总体来看另类投资型基金表现最好，其次是偏债型基金，最后是偏股型基金。受益于商品市场尤其是黄金价格的上涨，另类投资型基金取得最好表现，其中QDII另类投资型基金指数涨9.91%，国内另类投资型基金指数上涨7.01%。债性较纯的债券基金类型也获得了正收益，其中QDII债券型基金指数涨幅较大，达4.67%，长期纯债、短期纯债、货币市场和一级债基金指数收益在1%上下。受股票市场以及可转债市场跌幅较深的影响，偏债混合型、二级债基和债券指数型基金指数未能取得正收益，跌幅在0.5%至2.1%之间。国内偏股型基金表现最差，股票仓位越高的基金类型跌幅越深，主动管理型基金优于被动型。

从风险收益图来看，2016上半年表现最好的另类投资型基金体现出收益高、波动中等的特征，偏债型基金体现出收益中等、波动小的特征，偏股型基金体现出收益低、波动大的特征，与2016上半年商品市场表现好、债券市场整体小幅震荡和股票市场跌幅较大的情况相符合。

2.     

2.1.    股混型基金：全线下跌

2016上半年各类型股混基金指数全线下跌，股票仓位越高的基金类型跌幅越深，总体上主动管理型优于被动型。偏股混合型、普通股票型和股票指数型基金指数的跌幅均超11%，股票指数型基金指数的跌幅最大，达12.43%，偏债混合型基金指数的跌幅较小，为0.76%。

2.2.    债券型和货币型基金：表现分化

受债券市场弱势震荡和股票市场大幅下跌的影响，2016上半年各类债券型基金指数的表现分化，债性较纯的偏债基金类型小幅收涨，长期纯债、短期纯债、货币市场和一级债基金指数的涨幅在1%上下。受股票市场以及可转债市场跌幅较深的影响，偏债混合型、二级债基和债券指数型基金指数小幅下跌，跌幅在0.5%至2.1%之间。

2.3.    QDII基金：6只基金收益超20%，黄金QDII占4席

2016年以来，美联储加息预期反复无常，全球黑天鹅事件不断。就近期来看，美联储5月非农就业人口新增3.8万人，大幅不及预期，降低了6、7月份加息概率。6月中旬美联储FOMC会议宣布利率不变，并发表鸽派言论。6月24日，英国公投“脱欧”成功，引发一轮市场地震，各类资产表现较为分化。具体表现为，今年以来的黑天鹅事件不断，避险需求推高金价，黄金QDII领涨各QDII品种，其中QDII另类投资基金指数上半年涨幅11.50%，QDII债券型基金指数上涨5.52%。受今年1月份全球股市大跌影响，多数权益类QDII跌幅较深，混合型QDII指数、普通股票型QDII指数和股票指数型QDII指数分别下跌-4.63%、-5.42%和-2.74%。

市面上现存151只QDII基金（含不同币种和联接基金），上半年股票型、债券型、混合型和另类QDII的最高收益分别为30.73%、7.93%、22.52%和24.76%，平均收益分别为-1.55%、5.45%、-3.76%和10.39%。其中，有6只QDII在上半年的收益超过20%：中银标普全球精选（30.73%）、汇添富黄金及贵金属（24.76%）、诺安全球黄金（24.33%）、嘉实黄金（24.17%）、易方达黄金主题（23.97%）和上投摩根全球天然资源（22.52%）。

图 45： QDII分类指数走势（截至2016年6月30日）	图 46：上半年QDII涨跌幅情况（截至2016年6月30日）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 注：指数经统一起点化处理。	资料来源：WIND，金斧子研究中心

2.4.    另类投资基金：商品基金平均涨幅24.76%，股票多空表现差强人意

2016年上半年，另类投资基金指数上涨7.01%，同期沪深300指数下跌-15.47%。值得注意的是，另类投资基金指数的涨幅主要来源于黄金、白银等商品型基金，平均涨幅24.76%；股票多空策略在日开仓受限前提下依然收益微薄，平均涨幅-1.34%。

目前商品型基金仅包含黄金和白银两类标的，在英国“脱欧”背景下，市场避险需求强烈，黄金、白银价格大幅上涨，商品型基金除4只今年新成立的基金外，全部大涨，其中博时黄金ETF D录得最大涨幅26.85%。股票多空策略表现较差，最高涨幅1.80%（华宝兴业量化对冲A），最大跌幅-14.23%（永赢量化）。

3       2016下半年投资环境展望

3.     

3.1.    国内投资环境分析：经济下行压力犹存，稳字当头

从基本面看，中国经济仍处于下行周期中，下半年经济下行压力犹存。2016年以来经济基本面的整体运行呈现缓慢下行的趋势，1-2月的经济数据表现不佳，而4月发布的一季度经济数据大超预期，3月工业、固定资产投资、房地产开发与销售、进出口等数据的集体好转，让市场对基本面复苏产生乐观预期，但随后4、5月的经济数据并未延续这种趋势。从数据来看，2016年一季度GDP同比增速为6.7%，较2015年有所回落，房地产和基建是上半年经济增长的两大支柱，从需求端来看，固定投资增速平稳回落，消费较为平稳，外贸不容乐观，信贷扩张资金多流向了房地产和基建，财政支出持续加大，对民间投资有一定的挤出效应。从供给端来看，工业增加值有所回升，受房地产回暖影响，相关工业品产量回升。综合而言，经济仍处于L型走势，下半年经济下行压力犹存，但大概率能维持相对平稳的增速。

从资金面看，货币政策宽松受限，下半年料将维持中性稳健。2016上半年央行降准一次，无降息，主要通过逆回购、MLF、国库现鑫定存和SLO等手段向维持市场流动性，下半年我国货币政策料将维持中性稳健，央行大概率将继续使用公开市场操作来维持资金面平稳。主要原因有以下几点：一是供给侧改革重回主线，去杠杆去产能需要偏紧的货币政策；二是CPI较2015年有所回升，CPI同比增速由2015年的均值1.44%升至2016年1-5月的均值2.14%，压制货币宽松空间。上半年大宗商品价格整体上涨，PPI同比跌幅持续收窄，部分城市房价上涨，下半年通胀仍有压力，但下半年食品价格或有回落，整体物价水平将维持温和通胀；三是英国脱欧公投后美元走强，年内美联储加息的概率大幅降低，但美元处于加息周期的趋势并未逆转，人民币汇率贬值压力制约货币宽松。

从政策面看，财政政策将积极托底，改革缓慢推进，金融监管以防风险和稳定市场为主。

经济面临一定下行压力，财政政策将持续发力托底经济，“宽财政+稳货币”的调控组合将延续。但财政发力并非强刺激，而是防范需求大幅下滑的风险，为供给侧改革营造稳定的大环境。2016上半年金融、财税和国企等各项改革缓慢推进，金融改革以防范风险和稳定市场为重点，监管层实施了一系列措施以更有效地防范系统性风险，下半年金融监管仍将延续趋严态势，短期将对资本市场造成干扰，但长期而言有助于资本市场的稳健发展。在供给侧改革未取得实质性进展、形成中国经济新的增长点之前，基本面仍将面临阵痛，调整不可避免。

3.2.    股票市场展望：风险偏好有望筑底回升，阶段性行情可期

经济基本面偏弱，企业盈利难有改善压制估值提升。经济仍面临较大下行压力，2016上半年工业企业利润当月同比在3月有大幅提升，达到11.1%，但之后持续回落，5月回落至3.7%，仍有下降的趋势。在供给侧改革的背景下短期经济仍将面临阵痛，在改革成效未能激发内生动力之前，企业盈利仍难有持续改善，从而对股票估值形成压制。

流动性难以驱动行情，估值仍有下行空间。2016下半年货币政策大概率将维持稳健偏中性，央行或继续使用公开市场操作维持流动性平稳，若未出现意外风险事件，难再有降息降准的刺激政策，股市难以出现流动性驱动行情。而当前中小创板块的估值仍然较高，在风险偏好未有明显修复之前，风险溢价仍将上行，部分股票估值仍有下行空间但过程或将较为缓慢。

以存量资金博弈为主，风险偏好处于低位但有望筑底回升。从2016上半年股市的参与资金来看，银证转账净流入848亿元，但4月之后呈净流出态势，6月前四周银证转账净流出736亿元；各主要板块日均交易量较2015年底出现萎缩，交投较为低迷，显示当前市场极以存量资金博弈为主。两融余额整体有所下降，于5月末降至低位，6月缓慢回升，显示当前风险偏好仍在低位，随着利空因素被逐渐消化，风险偏好有望筑底回升。

承压能力变强，阶段性行情可期。上证指数在2800点至3000点之间蓄势震荡已有时日，6月A股的遇到超预期利空时抗跌性较好，如6月15日A股未能成功加入MSCI新兴市场指数，以及6月24日英国股欧公投结果超预期，A股都表现出较好的承压能力；另外美元年内加息概率大幅降低，9月议息会议之前为市场提供了较好的做多时间窗口，深港通渐近等利好也有利于股市产生反弹机会，阶段性行情可期。

综合来看，当前股市未出现支撑趋势性行情的信号，存量博弈的特征依旧明显，但随着利空因素的逐渐消化，A股在蓄势震荡中表现出较好的抗跌能力，风险偏好有望筑底回升，且年内美元加息预期减弱为A做提供做多时间窗口，一些积极因素将有助于反弹，下半年阶段性行情可期。中长期来看，股灾以来的调整大趋势尚未结束，股价回归基本面仍是大趋势，反转时机仍需等待筑底整固完成及改革的内生动力形成。

3.3.    债券市场展望：区间震荡，有机可寻

利率债：区间震荡，有机可寻

展望下半年，债券市场未有趋势性行情的逻辑。一方面，经济基本面仍处于缓慢下行的大周期中，下半年经济难言乐观，对债市构成最大支撑，另外美元加息预期降低、全球风险事件频发推升避险情绪也有利于债市；另一方面，通胀和汇率制约货币政策，下半年难有全面宽松局面，利率中枢或维持震荡，另外金融去杠杆、信用风险传导等影响或使市场情绪趋于谨慎。综合来看，债券市场维持震荡格局的基础和环境未改变，但较强的支撑因素或产生较多的阶段性和结构性反弹机会，可关注短期波动带来的交易性机会，或数据、政策和外围等方面出现利好时的反弹机会。

信用债：严防风险，谨慎参与

上半年债券违约事件频发，评级下调事件同比大幅上升，下半年信用债到期量仍然较大，在经济下行、去产能和货币中性的背景下，企业借新还旧难度加大，叠加金融机构去杠杆，违约风险将进一步加剧，需防范谨慎情绪蓄积、信用风险升温引发流动性危机。上半年多数期限信用债的到期收益率上行，低等级信用债的到期收益率大幅上升，信用利差大幅走扩，显示市场对信用风险的谨慎情绪高涨。在评级频繁调整期及信用风险加剧的情况下，信用债投资不仅要求对信用风险有较好的把控能力，也要求对市场的波动趋势有比较准确的判断，因此建议信用债以防风险为主。相对而言，城投债和高等级信用债仍然是较好的选择。

可转债：等待机会，精选个券

转债价值由其纯债价值、转股价值、股债性溢价率等因素决定，2015年由于转债大规模转股而新债发行受限，转债市场规模大幅锐减，而一些资金如可转债公募基金的刚性配置需求，导致溢价率居高不下。2016上半年转债市场存量规模扩容，但仍处于偏低位置，上半年股票市场下跌带动转债市场有较大幅度的调整，溢价率较2015年底有一定收窄，风险有一定释放。但2016下半年股市趋势性机会未现，加之转债市场可能面临供给冲击，综合来看一级市场配置仍是较优选择，二级市场上需精选个券，正股资质较好的个券是较好选择，具有主题机会和业绩支撑的个券也是较好的选择。

3.4.    海外市场展望：美元加息预期降温，欧洲风险事件不断

美国市场：内部经济好坏参半，外部风险层出不穷，美元加息暂无支撑。从国内经济来看，劳动力市场数据持续改善，但边际改善能力相对偏弱。美国1-5月份失业率平均4.90%，自2010年以来持续改善，比2015年同期改善0.62个百分点。5月份非农就业新增大幅不及预期，录得自2010年同期以来最差数据——3.8万人。从历史数据来看，非农数据落差大的月份通常具有不同程度的持续性，因此尽管排除电信运营商Verizon罢工等因素的影响，仍然说明劳动力市场的边际改善能力相对偏弱。通胀数据温和改善，核心通胀基本稳定。5月份的CPI同比和核心CPI同比分别为1.10%和2.20%，一方面今年以来的CPI持续改善；另一方面核心CPI自2015年11月以来连续7个月稳定在2%以上。从外部环境来看，国际金融环境的稳定性或成为影响美联储加息决策的重心。各大经济体经济放缓已成为共识，全球范围内缺乏新的经济增长点。在此背景下，上半年国际金融市场较为动荡，直接的原因是全球风险事件频发，其中英国“脱欧”事件最受关注。短期来看，英国“脱欧”进程尚需时日，对全球贸易的直接影响有限。但由于市场投资情绪偏谨慎，需关注英国“脱欧”后的连锁反应，或促使资产价格趋于敏感，全球金融环境波动加剧。总体来看，随着国内就业数据的改善以及核心通胀数据的稳定，强势美元仍可持续；但国外环境不确定因素较多，不具备支撑美元加息的条件。因此，下半年美联储加息预期大幅下降，年内维持现行利率水平亦不无可能。截至2016年6月底，利率期货数据显示，仅2016年12月份存加息可能，概率为14%。

欧洲市场：基本面维持弱势，宽松政策待加码；风险事件频频发生，恐袭、“退欧”、坏账风波不止。从基本面来看，6月份欧元区制造业PMI为52.6，较上月小幅上升，服务业PMI为52.4，较上月小幅下滑。从通胀来看，欧盟27国5月份CPI和核心CPI分别为-0.1%和0.8%，均基本与上月持平，长时间低位徘徊，通缩压力较重。从就业情况来看，欧盟27国5月份失业率8.7%，连续38个月改善，但就业市场压力仍较大。展望下半年，以应对欧洲弱势基本面，欧央行货币政策和财政政策有望进一步宽松，具体表现为包括公司债购买计划和TLTRO等3月份提出的一揽子宽松政策。此外值得关注的是，“退欧”阵营以51.9%的票数赢得公投胜利，正如我们在6月策略月报中的担忧，“退欧”预期、乃至“退欧”落地后的影响均较大，市场波动剧烈，全球风险偏好剧降。短期来看，由于“退欧”程序尚未开展，因此该事件对英国或者欧盟在实质上的影响有限，但仍需关注三个方面的潜在风险：首先，恐怖袭击等风险事件频发，敏感的市场情绪或引发资产价格剧烈波动；其次，由于欧盟成员国的经济较为分化，英国“退欧”或产生多米诺骨牌效应，荷兰、丹麦、瑞典和法国等其他成员国的“退欧”公投预期或将扰动市场；再者，欧洲银行坏账或再次引发市场波动，最新的欧洲国会不良贷款报告显示，截至2015年9月30日，坏账率超过10%的国家有10个，其中赛浦路斯和希腊的坏账率高达50%和43.5%。

日本市场：货币政策陷入两难，财政政策尚有空间。最新数据显示，6月制造业PMI数据47.8，基本持平上月，连续4个月低于荣枯线。5月核心CPI同比-0.4%，再次低于前值-0.3%，通胀数据持续低位徘徊，通缩压力较大。继上月推迟消费税之后，安倍晋三或于7月份提议追加5-10万亿日元的额外财政预算。整体来看，日本经济基本面并无明显变化，对于下半年的政策判断，我们维持上月观点：货币政策陷入两难，财政政策尚有空间。

香港市场：基本面未见好转迹象，深港通开通提上日程。从基本面来看，香港政府统计处和旅游发展局数据显示，5月份香港零售业总销货价值估计同比下跌-8.4%，今年以来5个月累计下跌-10.8%。香港旅游业放缓未见好转，零售业连续15个月收缩。从资金面来看，6月港股通累计使用额度持续放大，共430.32亿元人民币，较上月增加约156亿元，平均日利用率14.68%，自开通以来均位居第二。随着深、港两地证券交易所联合测试的展开，深港通有望在下半年开通，一方面A股和H股的估值差距可持续关注，另一方面可对盈利能力和估值匹配度较高的本土上市企业进行甄别。

新兴经济：关注印度俄罗斯，谨慎关注巴西。展望下半年，在美元加息放缓、欧洲局势较为动荡的背景下，可关注印度和俄罗斯，谨慎关注巴西。

印度2016年1季度GDP同比增长7.95%，成为全球经济增长的明星。从经济结构上看，城镇经济活动对GDP的贡献相对稳定，农村经济活动受季风影响波动较大，成为决定GDP增速的关键。短期而言，季风因素仍较大可能给印度农业带来正效应。但由于农业对GDP贡献约18%，却占据了约64%的劳动力，劳动力结构分配明显不均衡，因此长期而言仍取决于国家对农业投入、提高产能的力度。此外，印度央行行长Rajan于6月18日宣布任期满后不再继任，需持续关注印度的货币政策走向以及物价水平是否维持平稳。

在因“乌克兰事件”被欧盟制裁的背景下，2016年上半年俄罗斯RTS股指上涨22.95%，卢布兑美元升值约11.83%。从原因上分析，首先是原油价格的反弹，其次是货币升值后购买力增强，最后是经济结构有望改善。从经济结构上看，主要有两方面的亮点，一方面目前俄罗斯网络零售业的潜力较大，但目前仅占零售市场约4%，在购买力增强背景下仍有提升空间；另一方面中俄O2O跨境电商平台等项目陆续签约，想象空间巨大。

最新数据显示，巴西1季度GDP同比增长-5.42%，连续8个季度负增长；1-2月失业率高达7.9%；物价指数高企，5月CPI同比9.32%；5月份制造业PMI和服务业PMI分别为41.6和37.3，均低于枯荣线且未见好转迹象。截至6月30日，圣保罗IBOVESPA指数今年以来累计上涨18.86%，涨幅仅次于俄罗斯。短期来看，2016年巴西里约奥运会开幕在即，但由于寨卡病毒、政治动荡、社会安全以及比赛场馆建设进度落后等问题，近期绯闻不断，或给资本市场带来较大波动。

3.5.    商品市场展望：短期避险需求优先，供需决定均值回归

贵金属：避险需求、美元加息放缓、保值需求凸显黄金投资价值。首先，英国“退欧”或引发部分欧盟成员国陆续发表公投言论，“退欧”带来的连锁反应或给市场带来谨慎的预期。欧洲难民风波不断，加上各成员国经济发展参差不齐，恐怖袭击频频发生，社会安全受到挑战。全球黑天鹅事件不断，资产价格波动较为剧烈，因此贵金属的避险特性凸显。其次，美国经济数据暂不支持加息，年内加息预期大幅下降，对金价的打压力度大减。再者，随着原油等大宗商品价格的持续反弹，通胀预期上升，保值需求值得关注。

原油：短期价格或仍有空间，长期走势需关注供需矛盾。从原油价格上半年的反弹来看，最主要的原因是全球多类风险事件的发生所带来的原油供给减少预期，从而给油价带来的正向效应。从供给角度来看，尽管美国EIA近期原油库存连续6周下降，但由于沙特宣布经济结构转型的同时保持产量不变，原油供给依然较高。从需求角度来看，中国2015年的原油净进口量达33263万吨，超越美国成为全球最大石油进口国，对国际油价的影响力在提升。值得关注的是，在全球需求疲软的背景下，随着国内原油库存的补足，需求端或出现乏力现象。据OPEC数据，2016年1季度全球原油供需差距为2.5百万桶/天，是过去10年高位，仅次于2015年2季度的2.8百万桶/天。总的来说，短期原油供给风险事件余温未散，美元加息预期下降，价格或仍有空间；长期而言，供过于求仍是需认清的现状，供需矛盾未见实质改善，需谨慎关注。

基础金属：短期美元压力收敛，长期等待均值回归。铜方面，ICSG最新数据显示，2016年前三个月精炼铜供过于求42千吨，累计库存1537千吨，接近历史高位1808千吨。铝方面，WBMS最新数据显示，2016年前四个月原铝市场供应短缺29.8万吨，总库存347万吨，较2015年末下降31.7万吨。锌方面，ILZSG最新数据显示，2016年前四个月精炼锌供应过剩2.4万吨，总库存约150万吨。铅方面，ILZSG最新数据显示，2016年前四个月精炼铅供应过剩2.3万吨，同期下降2000吨。归纳来看，短期美元加息预期下降，金属价格压力收敛；长期来看，去产能仍在进行，均值回归尚需时日。

农产品：“拉尼娜”或打开供需缺口，“天气市”将带来交易机会。上半年大豆、玉米和小麦的涨跌幅分别为24.38%、-2.81%和-0.91%，展望下半年，除供需格局外，农产品的价格决定因素主要是天气。由于今年发生拉尼娜气候属于较高概率事件，供需格局或向紧平衡转变。在天气因素的预期尚未明确时，价格较大概率维持震荡格局；但一旦拉尼娜气候爆发，部分产区出现歉收，农产品的供需出现缺口，农产品价格将再次走强。

4       2016年下半年开放式基金投资策略

4.     

4.1.    偏股型基金：两主线积极布局

基于我们对当前股票市场环境的分析，我们认为长期而言估值回归基本面仍是大趋势，但阶段性机会可期。具体到偏股型基金的投资策略，建议投资者适当配置，把握以下两条投资主线：

择优布局长期投资品种，精挑细选价值风格基金。在股市回归基本面的大趋势下，以下两类股票具有较好的安全边际，一是高分红、低估值的蓝筹股；二是盈利向好、估值合理的成长股。价值风格型基金较善于把握这一投资逻辑，且抗跌性较好。因此投资者可精选细选出较优的价值风格型基金，作为长期投资品种，当前股指水平下推荐以定投方式参与，有助于获得更好的长期收益。

把握阶段性机会，选择投资风格灵活的基金。当前股市存量博弈的特征较为明显，但对于利空因素的承压能力变强，下半年的一些积极因素或催生一些较好的反弹机会，建议投资者可选择投资风格灵活基金，关注基金经理的选股能力和风险控制能力。

4.2.    债券型基金：适当配置，谨防风险

基于我们对当前债券市场环境的分析，我们认为下半年债券市场震荡的基础和环境未改变，利率债或有较好的阶段性反弹机会，因信用风险持续发酵，信用债应以防范风险为主，城投债和高等级信用债是较优选择。在其他市场未现趋势性机会的情况下，投资者可适当参与债券型基金投资，配置方向可考虑基金公司投研实力强、有较好的风险控制能力的债券基金。

4.3.    货币型基金：回归现金管理工具本源

中国在供给侧改革背景下仍需低利率和中性适度的资金环境，当前货币政策不具备大规模宽松或收紧的基础，资金利率在较长时间内都将维持在较低水平，货币基金不具有趋势性投资机会，将回归现金管理工具本源，凸显两方面的价值：一是日常现金管理价值；二是作为风险资金的暂时避风港，等待资本市场趋势性机会的出现。建议投资者选择规模适中、流动性较好、平均年化收益率较高的货币型基金。

4.4.    QDII基金：避险保值首选黄金QDII，港股QDII配置价值凸显

展望海外下半年的投资，重点还是要认清在世界经济发展放缓的背景下，抓住主要矛盾：全球各国货币政策方向和大宗商品的供需格局。因此，我们始终维持慎行、但不悲观的观点，同时坚持贵金属和港股的配置方向。

全球风险事件不断，避险首选黄金QDII。首先，英国“退欧”或引发多米诺效应，其他成员国“退欧”公投预期可能升温；其次，美联储年内加息预期降温，美元偏弱将利好黄金走势；再者，大宗商品价格反弹提高通胀预期。总结来看，黄金QDII仍有较大的配置价值，可持续关注。此外，尽管美元年内的加息预期大减，但加息周期尚在，需关注美联储官员“鹰派”言论给贵金属价格带来的波动风险。

深港通开通在即，增量资金持续流入，可关注港股QDII。港股的投资逻辑主要有两个：首先，据悉深、港两地交易所联合测试紧锣密鼓，深港通开通将进一步释放国内配置需求；其次，两地股票价格和估值差异凸现港股配置价值。

4.5.    另类投资基金：避险、美元偏弱、抗通胀凸显商品型基金配置价值

商品型基金，标的仅有黄金和白银，投资思路与上述黄金QDII一致，以避险、美元偏弱利好贵金属、抗通胀为主。股票多空策略方面，待股指期货日内开仓限制松绑后，可适当配置。

【免责申明】

 本报告内容属于内部资料，为金斧子投研团队根据相关资料数据制作完成，金斧子资本管理有限公司对本报告享有最终解释权。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司发布本报告当日的判断，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，报告中所推荐产品过往业绩不应作为日后业绩的推断依据。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成买卖该公司产品的最终依据。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，否则需承担赔偿责任。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“金斧子投研中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。